京沪高铁研究报告:优质资产潜力无限,业绩修复弹性可期

(报告出品方/作者:中泰证券,邢立力、曾明)

高铁与民航:竞争与互补相辅依存

作为沟通京津冀地区以及长三角地区的重要快速交通工具,京沪高 铁以及京沪航线在客流的承载运输上既存在竞争的关系又存在互补 的作用。航线的运行对区域经济的影响只体现在航线两端城市,对 其有积极的影响,而对其他城市的影响作用较小,如果只有民航线 路的发展,那么势必会造成地区间经济发展的差异日趋加大,而高 铁的开通则为中小城市带来更多的发展机会,高铁和民航的竞争仅 针对两端城市的客运资源,高铁在覆盖面上则相对民航更为广泛, 成为沟通地区之间人流、物流的血管。

京沪高铁在开通之前,从北京至上海的交通工具包括普通铁路、民 航、公路巴士,由于铁路和公路巴士的票价相对较低,上下站更为 灵活,路程时间较长,因此铁路、公路以及民航各自的客运群体具 备更为明显的特征,通常选择民航的旅客对消费价格敏感度较低, 而对时间较为敏感,京沪高铁开通之后,以更快的速度,更高的性 价比逐渐取代普通铁路以及长途巴士的客运需求,而民航因具备高 频的航班班次、更短的旅程时间、更灵活的落地目的选择依然为众 多旅客出行的主要选择之一。京沪高铁开通初期客运量快速增长, 主要因京沪初期的客运量部分由短途民航线路、普速火车以及公路 的客流量转换而来,之后客运量的平稳增长则主要来自旅客出行需 求的内生增长。

京沪高铁研究报告:优质资产潜力无限,业绩修复弹性可期

决定旅客出行选择的条件主要包括收入情况、出行目的、出行时间 以及交通舒适度等,而京沪航线与京沪高铁的旅客特征也据此具有 比较明显的特征,选择京沪航线的旅客以商务旅客居多,通常对价 格敏感度较低,而选择京沪高铁的旅客的出行目的则较为均衡。我 们对比了京沪航线与京沪高铁的运营情况,借此来观察两种交通方 式的运营特点:

1)运营时间:京沪航线最早航班的起飞时间为 6:30,最晚航班起 飞时间为 21:40,京沪高铁最晚的发车时间为 18:04,意味着京 沪航线可满足部分晚间时段需要出行的旅客,而选择京沪高铁出 行的旅客则需要在白天出行。

2)全天运行数量:京沪航线全天的运行航班数量为 60 架,而京沪高铁仅有 36 辆,其中京沪航线的高峰小时航班数量可达 5 架, 京沪高铁则为 4 辆,说明京沪航班的分布时间安排更为密集,旅 客若选择航班出行则可选时间更为灵活,在高峰时期有更多的选 择。

3)运行时长:相比京沪航线仅需要 2 个小时 5 分的飞行时间,京沪 高铁最快的列车运行时间仍多出 2 个小时 13 分钟,那么选择航 班出行的旅客有可能对时间的紧迫感更强。

4)票价情况:京沪高铁二等座的价格范围在 526-631 区间,而京 沪航线的价格范围更大,500-1770,说明在高峰时段的旅客对 选择航班出行的需求非常旺盛。

5)服务情况:在航班飞行期间,除起降时不能使用电子产品,其他 时间均可使用,高铁上则可全程使用电子产品,可自由充电,高 铁的便利性相对更高。

京沪高铁研究报告:优质资产潜力无限,业绩修复弹性可期

对比京沪高铁与京沪航线的运营情况可发现,高铁与民航之间竞争博弈 使二者会形成了不同的服务群体和区域,京沪航线主要服务北京、上海 地区的旅客,而旅客中又以商务类旅客为主,京沪高铁则服务于京沪沿 线城市,沿线城市之间短途的航线则逐渐为高铁所取代,高铁扩大了客 运服务的区域以及范围,满足多种旅客出行的需求。我们认为京沪航线 与京沪高铁之间除了竞争关系,更多的应该是互补的关系,两者之间的 竞争仅局限于对时间以及价格都敏感的部分旅客,对时间敏感的旅客仍 会选择航班出行,而对价格敏感的旅客更多的还是选择高铁出行,而对 于京沪高铁而言,由于服务的区域以及服务旅客类型的范围更广,仍然 是以大众旅客的需求为主实现客运量的增加。

供需结构:经济活跃需求旺盛,能力释放仍有空间

需求层面:沿线地区经济活跃,旅客出行需求旺盛

从客运需求的主要影响因素来看,经济发展水平、人口规模、经济结构、 居民消费水平、交通系统发展状况等因素是影响客运需求的主要因素, 由于客运需求主要由人类的社会活动产生,而经济发展的节奏以及人口 的变动均会影响人类社会活动的频率,而交通系统帮助人类完成社会活 动的主要载体,因此要了解高铁的客运需求则需要对以上因素做逐步的 拆解,我们将通过对以上因素的分析来跟踪京沪高铁的客运需求。

1、经济发展水平:沿线地区居民收入水平较高,出行需求旺盛。根据 马洛斯需求理论,随着生活水平的提升,在满足了基本生存以及安 全需求之后之后,探亲、旅游、访友等需求也会随之增长,相应的 消费需求也会发生变化,因此旅客运输水平也与当地的经济发展水 平有密切的关系,经济发达地区,旅客出行的需求也越大。当收入 水平提升后,出行的需求的层次也发生改变,对出行的舒适度以及 时效性提出更高的要求,因此在出行方面的将会投入越来越多的时 间与金钱。从京沪高铁沿线地区(以京沪高铁途径的 7 省、直辖市 为统计口径)的经济情况来看,仅天津、山东的城镇居民人均可支 配收入增速低于全国水平,其他地区的城镇居民人均可支配收入均 超过全国水平,从 GDP 占比来看,虽然京沪沿线地区 GDP 占全国 比重近几年出现下滑趋势,但是 2020 年京沪高铁沿线 7 省市的 GDP 比重仍接近全国 1/3 水平,说明京沪高铁沿线地区经济实力整体较 强,较高的人均可支配收入水平代表具有较强的消费力以及出行需 求。

京沪高铁研究报告:优质资产潜力无限,业绩修复弹性可期

2、经济结构:第三产业占比仍不断提升,产业结构的持续优化带来出 行需求增加。随着社会分工的逐渐细化以及专业化程度的提升,第 一、二产业的就业人口占比下降,大量劳动力转向第三产业,随着 第三产业的占比快速提升,因产业结构变动带来的劳动力的流动、 地区之间的交流活动、跨地区的消费客流都快速增长,由此带来对 出行需求的增长,从京沪高铁沿线地区的产业结构变化可见第三产 业的占比逐渐提升,随着产业结构的变化带来沿线居民出行需求的 持续增长。另一方面,对比京沪沿线地区整体第三产业的增速与全 国第三产业的增长,京沪沿线地区的第三产业增速高于全国的增速, 且沿线地区第三产业在全国第三产业中的占比仍在持续提升,意味 着京沪沿线地区的第三产业发展活跃度高于全国水平,这也是为何 京沪高铁的出行需求能一直保持稳定增长的主要原因之一。

3、人口状况:沿线地区人口基数大,人口流动及迁移带来出行需求。 一般而言,人口持续流入的地区,因常住人口的增加以及人口的流 动相对较为频繁,因此对客运的需求量也更大,而京沪高铁沿线地 区的常住人口增速虽然近两年放缓,但是总体仍然呈现增长的趋势, 尤其是在 2018-2020 期间,京沪沿线地区人口增速的增长趋势明显, 而全国总人口的增速已经呈下滑趋势,说明京沪沿线地区的人口优 势明显,且总量上看,京沪沿线地区常住人口占全国总人口比重维 持在 27%左右,因此无论从人口的总量还是增量来看,京沪沿线地 区的人口流动仍将带来较高的出行需求。

京沪高铁研究报告:优质资产潜力无限,业绩修复弹性可期

4、高铁线路系统:高铁线路的不断完善将为京沪高铁注入更多的客运 需求。京沪高铁的实际出行需求体现为高铁的运送人次,从高铁的 运输数据来看,虽然京沪高铁已过客运流量的快速爬升期,但是仍 保持较为高速的增长,2018 年京沪高铁运送人次增速略有下降,但 是 2019 年运送人次同比增速恢复至 12.0%,当年京沪高铁全线运送 人次达 2.15 亿人次,我们推测 2018 年运送人次增速下滑主要因 2018 年宏观经济受去杠杆影响,旅客出行需求下降。而作为纵向的 大动脉之一,京沪高铁在全国高铁运输中承担着举足轻重的作用, 2017 年之前,京沪高铁运送人次占全国高铁运送人次比重超 13%, 2017 年后因新建高铁营运里程快速增加,高铁密度提升,分散部分 客流,京沪高铁运送人次的占比有所下降。未来随着高铁密度的持 续提升,京沪高铁作为主干线的作用将愈加突出,高铁线路的不断 完善将为京沪高铁注入更多的客运需求。

我们将以上四种影响因素与京沪高铁实际运送人次(即实际出行需求) 进行对比,由此发现,在 2017 年之前,京沪高铁的运送人次与京沪沿 线城市常住人口增速以及沿线地区人均可支配收入的增速趋势基本一致, 两个因素与京沪高铁的出行需求相关性很高,而 2018 年开始,出行需 求与这两个因素出现了明显的背离,反而与 GDP 增速呈高度相关性, 我们认为其中主要原因为 2018 年由于去杠杆造成的经济回落影响程度 较大,导致在 2018 年后,GDP 增速成为影响出行需求的主要因素。未 来随着疫情影响逐渐消除之后,在没有特殊情况干扰之下,我们认为今 后影响京沪高铁沿线的出行需求因素仍将回归至沿线的常住人口增速以 及人均可支配收入增速。(报告来源:未来智库)

京沪高铁研究报告:优质资产潜力无限,业绩修复弹性可期

供给层面:部分区段时刻紧张,通过能力仍有提升空间

从供给层面来看,高铁的运能主要体现为高铁运行图的通过能力,而影 响运行图通过能力的因素主要分类两类:基础设施类影响因素以及运行 图编制类影响因素。高铁线路中的基础设施类因素的参数基本维持一致, 例如天窗时间,我国的高铁通常在 0:30—4:30 采用矩形天窗,由此会产 生运行图中列车不能开行的区域,而为了保障线路安全运营,在天窗时 间期间定时进行线路检查必不可少,因此很难通过减少天窗时间来增加 列车运行图能力,故在后文中主要以运行编制类因素为主来研究对列车 运行图能力的影响。

1、运输组织方式:跨线及本线、不同速度等级列车同时运营对京沪的 线路通过能力有一定影响。为了满足大城市之间直达客流的快速运 输,我国高铁运行采用本线列车与跨线列车共同运输的运输模式, 由于长途跨线列车通常需要跨越多条不同的线路套件的高速铁路, 那么将会导致在一条高速铁路线路上可能会有不同速度等级列车共 同运行,不同速度等级列车的速差对于通过能力的影响较大,高速 铁路线路上开行的列车速差越小,列车在区段内的运行时分差越小, 占用运行图的时间越少。京沪高铁线路上目前运行的列车车速为两 种:300KM/h,350KM/h,我们以停靠徐州东-蚌埠南区间的列车为 例,300KM/h 以及 350KM/h 的列车占比分别为 63.3%、36.7%,而 跨线列车以及本线列车的占比分别为 77.6%、22.4%,此区间段内 300KM/h 的列车运行数量占比较高,且大多数车辆均为跨线列车, 因此对区间的通过能力造成一定的影响,难以达到最高的利用能力。

京沪高铁研究报告:优质资产潜力无限,业绩修复弹性可期

2、停站方案:停站方案需要考虑多种因素,京沪高铁停站方案复杂, 线路难以充分利用。在高铁中列车每进行一次停站作业会引起运行 图时间的额外占用,列车的停站次数以及停站时间不同对通过能力 也有不同的影响,列车停站数量越多,越不均衡,对能力影响越大。 而在编制开行方案时,停站方案的确定需要运营部分根据客流需求 以及客流数据向编图部门提出意见,编图部门再结合当地政府部门 的意见以及政治、经济、地理等因素综合考虑确定大致的停站方案。 从京沪高铁沿线各站的停站率来看(2017 年运行图为标本),大站 的停站率较高,南京南、济南西的停站率超 85%,与其他路线交汇 点的站点停站率也较高,徐州东的停站率近 70%。以徐州东-蚌埠南 的部分时间段运行图为例,14 列车中有 6 种停站方案,停站方案较 为复杂,线路能力难以得到充分的利用。

3、运行图铺化方式:越行车辆越多,停站等待列车时间越长,对整体 运行效率有所影响。铺化方式对列车运行图的影响主要体现为如何 安排列车越行,在相同速度等级下,若存在不停站列车需要越行, 那么就需要前车停车等待越行车辆通过,不同速度下行驶的列车也 可能会发生越行,,而列车间的越行方式主要有三种:一越一、二越 一、三越一,当出现越行的情况时,停站的列车的运行效率势必受 到影响,停站等待越行的车辆越多,则对通过能力影响越大。以宿 州东站为例,三种越行方案有,一越一的停站列车需要等待的时间 较短,二越一、三越一的停站列车需要等待的时间较长。

4、运行速度、追踪间隔:京沪高铁以两档速度同时运行,但是目前立 车之间的最小追踪间隔还未达到 3 分钟。列车运行图能力随着运行 速度的提高而增加,若组织相同速度列车追踪运行,可有效减少低 等级列车产生的扣除,提高运行图通过能力,京沪高铁开通之初 300KM/h 以及 250KM/h 两档车速运行,2018 年复兴号上线后京沪 高铁实现提速,以 300KM/h 以及 350KM/h 两档车速运行。除了运 行速度,列车最小追踪间隔也是决定线路通过能力的关键要素,我 国的高铁铁路设计标准按照列车最小追踪间隔 3 分钟来设计,但是 在实际运营中,还没有按照最小追踪间隔来运营。目前京沪高铁的 列车出发追踪间隔为 5 分钟,而日本的东海道新干线的高峰小时行 车量为 12-13 对,其中 3 分钟间隔占比达到 30%以上,全天开行对 数可达 196 对,京沪高铁虽然设计能力为 220 对/天(来源:《提高 京沪高速铁路通过能力的思考》),但是因京沪高铁全线采用不同速 度等级列车混行模式,且本线和跨线同时运行,导致运行图通过能 力受到一定限制。

京沪高铁研究报告:优质资产潜力无限,业绩修复弹性可期

京沪高铁自开行之后运能持续提升,目前通过能力已达较高利用水平。 实际影响列车运行图通过能力的因素较多,从京沪高铁的实际运营情况 来看,运行图的铺化则更为复杂,京沪高铁自开通之后,运行能力持续 的增长,参考文献数据,京沪高铁 2011 日开行列车对数仅为 105 对, 而 2017 年日开行列车对数已上升至 226 对,2011-2017 之间京沪高铁 全线通过能力快速提升,2018-2019 年京沪高铁的日开行列车对数增速 已经开始下降,参考京沪高铁 IPO 披露数据,我们计算得 2019 年的日 开行列车对数为 257 对,相比 2018 年提升 8.9%,2020 年因疫情原因, 导致部分列车停运或者减少开行频次,因此 2020 年的日开行列车对数 在此不做为参考。由历年数据可推测,疫情之前京沪高铁的日开行列车 对数已经达到较高水平,全线通过能力已达较高利用水平,若想要继续 大幅提升通过能力需要多方面的综合考量。

徐州东-蚌埠南区段时刻紧张,其他区段仍有加密空间。我们参考了《京 沪高速铁路客运产品设计研究》中 2017 年 7.1 运行图的数据,来对比 各个区段开行列车数量及占全线及区段平行运行能力的比重。从开行对 数来看,徐州东-蚌埠南区段的开行对数为 144 对/天,在所有区间中位 居首位,其占区段通过能力比重达 70.42%,占全线通过能力百分比达 100%,理论上看,徐州东-蚌埠南区段还未达到完全饱和的水平。而其 他区段如北京南-天津南、南京南-上海虹桥,开行对数占区段通过能力 仅不到 60%,仍可加开区间车辆。

新干线运行图结构与我国迥异,其运行图结构或有一定参考意义。对比 我国高铁与新干线的运行图结构,可发现我国高铁在运输组织模式、追 踪间隔、站间距、停站结构、越行安排上都与新干线有一定的差异,新 干线的全线的通过能力强于京沪高铁,因此新干线的运行图结构对我国 运行图的铺画或仍有一定的参考意义,但是由于我国幅员辽阔,为满足 各地旅客出行需求,高铁运行的实际情况较为复杂,难以完全对标新干 线。

京沪高铁研究报告:优质资产潜力无限,业绩修复弹性可期

通过能力仍有提升空间。随着客运量的增长以及客运专线的网络的逐步 完善,高铁的干线的行车量需求将会越来越大,因开设天窗检修是保障 高铁安全运营的重要手段,因此缩短检修时间延长高铁服务时间较难实 现,缓解通过能力紧张的可采取的方案有:列车提速运行或者列车均使 用同一速度运行、缩短列车追踪间隔时间、减少停站损耗。从实际情况 看,缩短列车追踪间隔时间、减少停站损耗实现通过能力提升较有可能, 根据文献数据资料(来源:《提升京沪高铁运营能力的探讨》),京沪高铁 追踪间隔时间缩短 1 min 理论上能增加 40 对的通过能力,若缩短追踪间 隔将大幅增加京沪高铁的通过能力,此为提升通过能力的最优方案,此 外,若能减少停站损耗也能帮助提升京沪高铁的通过能力。为提升运行 能力,京沪高铁实行动态调整运行图,根据市场变化灵活调整的弹性机 制,实施日常(周一-周四—)、周末(周五至周日)、高峰日(春运、暑 运、黄金周、小长假)3 种列车运行图,在日常和周末有突发客流,可 增开高铁列车,通过灵活变化的运行图来增加运营效率,满足旅客出行 需求。

扩张的跨线与刚需的本线,平衡运力之术与道

根据以上分析,我们可知京沪高铁目前运行图能力已达到较高水平,因 京沪高铁开通之后,徐兰客专、合福高铁、郑徐高铁等线路也陆续开通, 随着东部高铁网络布局的逐渐密集,接入京沪高铁的跨线列车也随之增 加,2021 年 2 月,连徐客客运专线开通运行,与京沪高铁在徐州东车站 交叉,2022 年即将开通的郑济高铁将与京沪高铁在济南西车站交叉,那 么未来在运行图编制上如何制定本线与跨线的运行方案,持续提升京沪 高铁通过能力,满足旅客出行需求,这将会是提升京沪运行效率,为京 沪高铁带来增量收入的重要因素。

京沪高铁研究报告:优质资产潜力无限,业绩修复弹性可期

发挥主干道作用,跨线列车需大量运行。就目前京沪高铁与其他线路的 连接状况来看,而天津西站、南京南站、徐州东站、济南西站、蚌埠南 站为京沪高铁线上主要的衔接车站,主要承担跨线列车上线的衔接运行, 而北京南站和上海虹桥站则主要承担本站始发终到的跨线列车。因此, 作为八横八纵主干道之一的京沪高铁,若要持续发挥着大动脉的作用则 必定要不断增加接入京沪线路的跨线列车。

路网不断完善,接入跨线列车增加,导致对徐蚌段能力紧张。京沪高铁 开通之初,因京沪高铁连接胶济客运专线,山东半岛旅客出行占比较大, 目前京沪高铁已经联通津秦、徐兰、郑辉、合蚌、宁蓉、宁杭、沪昆高 铁,通过以上高铁又与秦沈、哈大高铁、沈丹、长珲、哈齐、青荣、京 广高铁等专线连接,铁路网络日益完善,因此京沪高铁线路中的跨线客 流分布较为分散。根据文献资料,以 2018 年暑运期间京沪高铁的运行 图为参考,京沪高铁上徐州东-蚌埠南段跨线列车最多,对区间能力占用 最大,目前徐蚌段已成为现在京沪高铁能力最紧张的区段,其次是北京 南-济南西段,跨线列车占比也较多。

郑徐、胶济、宁杭方向跨线列车较多,反应当地出行需求较高。京沪高 铁上跨线列车的开行方向主要分为东北、胶济、石济、郑徐、合蚌、宁 蓉、宁杭和沪昆八个方向,从各个方向的列车开行数量可看出郑徐方向 的列车最多,因此徐州东-蚌埠区段为京沪高铁线上的瓶颈区段,其次是 胶济方向和宁杭方向开行的列车数量较多,也从侧面反应出山东半岛以 及长三角地区的经济较为活跃,旅客出行需求较多。

跨线列车停站数量较多,对本线列车铺画有一定影响。跨线列车在京沪 线路上的停站数量较多,而且平均线上停站距离较短,相邻列车的停站 差异性也比较大,停站组合较多,因此跨线列车的停站排布对于京沪高 铁整体的通过能力的影响较大,在运行图上对本线列车的铺画也造成一 定影响。

京沪高铁研究报告:优质资产潜力无限,业绩修复弹性可期

2019 年跨线列车占比已达 80.8%,本线列车通过对数下行。从京沪高 铁近几年的运营数据来看,跨线列车运营数量快速增长,而本线列车开 行数量则逐年下降,2016-2019 年,跨线列车全年的开行数量由 10.4 万列上升至 15.1 万列,日均开行对数由 142 对增至 207 对,年化增速 为 13.3%,至 2019 年,京沪高铁的跨线列车占比已达到 80.8%,相比 2016 年增加 8.5 个百分点,跨线列车占比的增长一方面说明京沪高铁作 为干线的作用日益明显,另一方面因跨线列车运行线路较多,跨线占比 的增加势必造成对本线列车通过能力的挤占,且跨线列车的平均行车距 离有所下降也会导致运行图损耗的增加。

优化跨线列车开行方案,运行图利用效率也可提升。在京沪高铁现有的 开行状况下,部分区段的通过能力较为紧张,跨线列车占比日趋增加, 造成京沪高铁的运行图能力难以充分利用,若本线列车不做调整,仅调 整跨线列车开行方案时,则需要改变跨线列车运行的起讫点,以及在编 制跨线列车开行方案时对开行距离以及开行数量之间做调整,或将使跨 线列车对运行图能力的扣除的影响减少,由此进一步提升京沪高铁运行 图的利用率。

在运行图高效率运行的条件下,调整车型结构仍可带来增量运力。虽然 运行图的不断调整使跨线列车不断挤占本线列车的份额,但是对比本线 与跨线的实际运力情况,本线运力在开行列车持续下降的条件却没有大 幅的减少,一方面因本线原有动车组列车中仍有大量短编组列车,可将 短编组列车替换为长编组列车,另一方面,本线开行的列车中仍有部分 短线列车,将短线列车换成长线列车也可以带来本线运力的提升。而跨 线列车运力的持续增长则主要来源于开行列车的数量增长,主要因跨线 列车之间的起终点各不相同,当跨线列车的通过能力受到限制时,也可 通过调整跨线列车的车型结构来增加跨线列车的运力。

京沪高铁研究报告:优质资产潜力无限,业绩修复弹性可期

本线的价值:浮动票价突破收入瓶颈,车型调整带来增量运力

浮动票价打开天花板,本线收入提质提量

打破固定票价机制,实行浮动票价机制。2020 年 10 月,公司发布关于 优化调整京沪高铁票价的公告,京沪高铁自 2020 年 12 月 23 日起实行 浮动票价机制,京沪高铁自此开始打破固定票价机制。根据公告方案, 对京沪高铁时速 300~350 公里动车组列车二等座公布票价进行优化调 整,同时将商务座、特等座和一等座与二等座的比价关系分别按照 3.5 倍、1.8 倍和 1.6 倍执行;实行优质优价、灵活的浮动票价机制,以现行 执行票价为基准价实行上下浮动,将北京南站~上海虹桥站全程列车二 等座最高执行票价调整为 598 元,最高涨幅为 8.14%,最低执行票价 调整为 498 元(原二等座 554 元),最高降幅为 9.95%;一等座上限 957 元,下限 797 元(原一等座 933 元);商务座上限 1998 元,下 限 1748 元(原商务座 1748 元)。

新运行图启用后迎来票价二次调整,客运产品层次更加丰富。2021 年 6 月 25 日,京沪高铁启用新的运行图,高铁票价也随之迎来了新的调整, 我们以 2021 年 12 月 1 日的高铁管家的票价作为样本以观察京沪高铁全 线票价的变化,北京南站~上海虹桥站全程列车二等座最高执行票价调 整为 631 元,最低执行票价调整为 526 元,涨幅区间为-4.9%~14.1%; 一等座上限 1041.5 元,下限为 884 元,涨幅区间为-5.3%~11.6%;商 务座上限 2331 元,下限 1748 元,涨幅区间为 0%~33.4%。对比第一 次以及第二次调价后的票价样本,第二次调价后 3 种级别席位的全线票 价的票价中枢明显高于第一次调价后的票价中枢,我们注意到京沪高铁 执行最高票价的列车均为智能列车,且列车出发时刻安排较好,全线停 站较少,行程时间较短,对价格敏感度较低的客户通常愿意以更高的票 价换取更优质的出行体验,此次调价之后使得京沪高铁的客运产品层次 更丰富,有利于为客户提供差异化服务。

京沪高铁研究报告:优质资产潜力无限,业绩修复弹性可期

我们以 2021 年 12 月 1 日北京南-上海虹桥全线列车票价信息为样本, 以观察两次票价调整之后,京沪高铁全线票价产品的特点。根据票价信 息以及列车开行时间,我们发现第二次票价调整后京沪高铁全线客运产品有如下特点:1)整点时刻开行的列车一般采用时速最高的复兴号,中 途停站较少,票价基本处于浮动票价区间的上限,由于出行体验较好, 此类列车上座率通常较高;2)8:30-15:00 期间属于旅客出行黄金时间, 列车的上座率较高,此区间内发车的大部分列车二等座票价会上浮,仅 有少数列车的二等座票价维持不变;3)6:00-8:00、16:00-18:00 属于出 行低谷,此时间段内的列车发行次数较少且上座率较低,因此此时段内 的列车票价二等座价格基本维持不变,少量列车的下调二等座价格;4) 对于同一趟列车,若二等座的票价不变或者下调,那么其一等座的票价 会略有下调,以提升一等座的上座率,特等座由于供应较少仍维持原价, 少部分列车特等座票价略微上调。

我们以 2021 年 12 月 1 日的票价信息为标准对公司本线全年的旅客票价 收入进行了不同情景下的测算,此测算基于以下假设:1)假设本线全年 列车车次运行票价均与样本日相同;2)假设不同车次的列车票价调整在 同一区间内则客座率为某一固定值;3)以疫情之前 2019 年的旅客票价 收入为基准;4)列车车型及编组以样本日为标准,年内不再变动。在以 上假设之下,我们测算得在不同客座率的情景下,旅客票价收入的涨幅 区间为 6.1~6.7%,带来增量旅客票价收入 8.8~9.6 亿。然而实际京沪在 实际运营中,一等座及商务座的客座率往往好于假设情况,且京沪高铁 在节假日期间会根据旅客需求加开列车,票价也会进行动态的调整,若 未来列车均替换为长编组的列车,或票价上调列车占比提升,都将带来 更大的收入弹性。

京沪高铁研究报告:优质资产潜力无限,业绩修复弹性可期

京沪高铁单位价格在热门线路中属于偏低水平,整体的票价中枢未来存 在上调可能。我们将京沪高铁的单位票价与国内其他的一些热门线路作 为对比,京沪高铁的票价取自原有固定票价,从单位票价来看,京沪高 铁各个席位的单位价格在热门线路中均属于偏低水平,说明京沪高铁客 运产品的性价比较高,在京沪高铁二次调价之后,若以最高票价计算, 京沪高铁二等座席位的单位价格仍低于石武客运专线、广深高铁,一等 座席位的单位价格仍低于杭甬客运专线及广深高铁,特等座的单位价格 则位居首位,由此可见,即使京沪高铁执行最高票价的列车,单位价格 仍在国内热门线路中处于中等水平。目前京沪高铁本线列车中仍有约1/3 的车次二等座的票价保持不变或略有下降,未来随着客运需求的逐渐恢 复,京沪高铁或将持续对未调整的车次进行调价,整体的票价中枢存在 上调可能。(报告来源:未来智库)

车型结构动态变化,运力提升仍有空间

京沪高铁在运行初期的动车组为和谐号,8 节编组车型的定员人数为 556 人,16 节编组动车组列车的定员人数超一千人。2017 年 9 月,复 兴号动车投入使用,8 节及 16 节编组车型定员人数分别为 576、1193 人,定员人数较同编组和谐号分别增加约 3.5%-17.5%(以和谐号 16 节编组定员 CRH380BL 为标准)。2019 年 1 月,超长版复兴号投入运营,为首次采用 17 节大编组,定员人数相比 16 节编组提升约 7.5%,在京沪高铁原有运行能力紧张的情况下,或可以通过改变动车组 车型的来提升运行能力,使整体运行效率提升,此外,加大长编组列车 的投入还将缓解客运需求紧张的局面。

相比 2020 年,2021 年本线加长编组动车占比增加。我们对比京沪高铁 2020 年 12 月 30 日以及 2021 年 12 月 1 日本线全线列车的车型结构, 2020 年本线全线列车中加长编组动车占比仅有 23.5%,而 2021 年本线 全线列车中加长编组动车占比已达 38.2%,加长编组动车占比明显提升, 我们认为一方面是因京沪高铁今年上线了智能列车,智能列车均为 17 节编组,另一方面因疫情影响,取消部分部分列车,将原有的部分列车 更替为加长编组列车以保证运力供应。8 节编组组列车数量占比也有所 提升,我们观察到 8 节编组列车运行实行大部分集中于 14:00-17:30 之间,或因此时段出行的旅客较少。

京沪高铁研究报告:优质资产潜力无限,业绩修复弹性可期

在不改变运行图的情形下,增加动车组编组将有效提升运力。从整体运 力来看,在不改变运行图的情况下,将短编组列车替换为 17 节编组动 车仍是增加本线运力的有效方法。若将本线列车的 16 节编组动车全部 用 17 节编组动车替换,按现有列次计算,则本线的单日运载能力将提 升 1.6%;若将 16 节编组及 8 节编组全部替换为加长编组,则本线的单 日运载能力将提升 32.3%,由于旅客出行有波峰波谷值,若将全部列车 替换为加长编组列车或将导致部分运力的空臵并且加大运营成本,疫情 之后,随着出行需求的复苏,运力将随着市场需求逐渐提升,加长编组 列车的替换将会是一个长期过程。

跨线的看点:京福安徽路网协同,流量变现潜力可期

收购京福安徽,发挥路网协同效应。公司以 IPO 募集的资金在扣除发行 费用后收购京福安徽 65.08%股权,通过收购京福安徽,加强了与京沪 通道、沿江通道、沪昆通道、陆桥通道、京港澳通道等八纵八横 主 通道的连接,有助于公司扩大网络覆盖,优化路网结构,发挥路网协同 效应,增强骨干作用,形成以京沪通道为骨架、区域连接线衔接的高速 铁路网。

下辖四条铁路专线,有望持续贡献收入。京福安徽下辖四条铁路专线, 分别为合蚌客专、合福客专线安徽段、商合杭安徽段、郑阜铁路安徽段, 京福安徽本身无担当列车,仅提供路网服务。从开通时间来看,合蚌客 专已于 2012 年开通,合福铁路安徽段也已于 2015 年开通,商合杭及郑 阜铁路的开通时间较短,而商合杭铁路安徽段的营业里程达 592 公里, 未来随着商合杭以及郑阜铁路运营线路的增长,将会给京福安徽持续贡 献收入。

京沪高铁研究报告:优质资产潜力无限,业绩修复弹性可期

根据文献资料,我们可知合蚌专线、合福铁路、商合杭铁路三条线路的 通过能力近期规划分别为 59、149、79 对/天,远期规划分别为 81、145、 86 对/天,从通过能力来看,合福铁路的的通过能力最强,其次为商合 杭铁路,通行能力强意味着在铺画运行图时可铺画多条运行线路,而京 福安徽主要通过收取线路上运营的列车的路网服务费获取收入,因此我 们预计未来京福安徽的主要收入来源将会是合福铁路以及商合杭铁路。

由于商合杭铁路及郑阜铁路于 2019 年 12 月后开始运营,因此从 2020 年起,京福安徽营业收入伴随着运营里程的快速增长也出现大幅增长, 2020 年京福安徽的营业收入达 35.3 亿,同比增速 84.5%,运营里程为 2364.5 万列公里,同比增速为 55.4%。虽然运营里程快速增长,但是因 商合杭、郑阜铁路的完工,2020 年的折旧摊销成本也大幅增长,导致 2020 年京福安徽仍旧亏损。2021 年上半年京福安徽的运营里程以及营 业收入出现同幅度的增长,单位运营里程收入相比 2020 年略有提升, 我们推测主要是因运营效率的提升带来接触网使用收入增加。

京沪高铁研究报告:优质资产潜力无限,业绩修复弹性可期

盈利预测及投资分析

盈利预测

收入端:

假设 1:2020 年由于疫情影响,本线及跨线列车运行数量均有所下 降,假设 2021 年本线列车运行数量较 2020 年略有增长,跨线列车 运行数量保持不变,2022 年本线列车运行数量保持稳定,跨线列车 低速增长。

假设 2:由于疫情影响,2020 年客座率低于 2019 年,假设 2021 年客座率相比 2020 年有所增长,但是仍低于 2019 年,假设 2022 年客座率恢复至正常水平的 80%。

假设 3:疫情影响下浮动票价机制对本线的旅客运输收入影响有限, 故盈利预测中暂将浮动票价影响因素剔除。

预计公司 2021-2023 年收入分别为 304.2、375.1、469.6 亿,同比 增速分别为 20.5% 、23.3%、25.2%。其中旅客运输业务收入分别 为 104.4 、126.8、166.7 亿,同比增速分别为 51.2%、9.5%、31.4%; 路网服务业务收入分别为 195.7、243.9 、298.2 亿,同比增速分别 为 13.6%、24.6%、22.3%。

成本端:

假设 1:假设折旧支出 2022-2023 年每年增长 2%。

假设 2:根据相关合同,基础设施设备维护与车站旅客服务费单价 每年提升 6.5%,假设动车服务费的采购单价保持不变。 假设 3:假设电力单价保持不变,电力费用占能源支出比重不变。

预计公司 2021-2023 年成本分别为 200.6、215.6、233.7 亿,同比 增速分别为 16.4% 、7.5%、8.4%。

郑阜高铁、商合杭高铁开通之后,由于产能投放仍在上升期,预计 京福安徽公司 2021 年仍难以贡献利润,随着跨线车辆的增加,预 计 2022 年后京福安徽将迎来加速成长期。合并报表后,预计公司 整体 2021-2023 年收入分别为 304.2、375.1、469.6 亿,同比增速 分别为 20.5% 、23.3%、25.2%,归母净利润分别为 49.8、90.0、 146.9 亿,增速分别为 54.1%、80.9%、63.1%。

精选报告来源:【未来智库】。未来智库 – 官方网站

主题测试文章,只做测试使用。发布者:觉鸟网,转转请注明出处:https://www.jueniao.cn/n/23178.html

(0)
打赏 微信扫一扫 微信扫一扫 支付宝扫一扫 支付宝扫一扫
上一篇 2022年6月15日 12:06
下一篇 2022年6月15日 12:07

相关推荐

  • 致青春∣国家电投2818名新锐力量集结启航

    最大的规模 开营仪式采用网络学院在线直播形式,在人才学院主会场和21家承办单位分会场同步进行,来自集团系统内54家二级单位的2818名新入职高校毕业生参加开营仪式。其中,在人才学院主会场参会的有来自集团公司所属11家二级单位的206名学员。 最牛的开营 人才学院致欢迎辞 ,表示人才学院将充分发挥平台优势,高效整合培训资源,聚众智、集全力,确保高质量地完成此次…

    2022年6月28日
    2300
  • 生物降解塑料市场需求增加2022年后行业发展前景较好

    生物降解塑料市场需求增加 行业发展前景较好生物降解塑料是指在自然界环境中或厌氧消化条件下,由自然界存在的微生物作用引起降解,并最终完全分解变成二氧化碳或甲烷、水及其他生物质的塑料,其种类主要包括PBAT、PHA、PLA、PCL、PBS和淀粉基降解塑料。生物降解塑料由于具备良好的可降解性和耐热性特征,可制成塑料包装薄膜、农用薄膜、一次性塑料袋和一次性餐具等产品…

    2022年6月28日
    2800
  • 中国常驻联合国副代表驳斥欧盟等对中方无端指责

    新华社联合国10月5日电中国常驻联合国副代表戴兵5日在联合国大会第三委员会发言,驳斥欧盟、捷克、加拿大等对中方无端指责。 戴兵说,欧盟、捷克和加拿大代表发言中对中国内部事务妄加评论,干涉中国内政,且陈述内容根本不符合事实,完全是在造谣抹黑。中方对此表示强烈不满和坚决反对。 戴兵指出,制定实施香港国家安全法是中国政府维护国家安全的合法、正当、必要举措。去年6月…

    智能科技 2022年6月21日
    2700
  • 2016年你必需知道的酒吧英语

    基础的酒吧英语,大家应该不陌生。 但是酒吧文化一直在变。比如现在涌现出很多microbrewery, speakeasy酒吧等等。 今天,我们就说说2016年你要知道的酒吧英语! 英语里酒的说法千变万化 酒的说法实在太多了,除了最常见的葡萄酒(wine),今天的节目里还提到了以下这些酒的说法,先给大家列出来,具体的解释都在节目里: alcohol: 酒、酒精…

    2022年6月15日
    3500
  • 100篇文章带你读懂元宇宙:布局仿生机器人的企业有哪些?(上)

    元宇宙可以说是2021年最火的概念,覆盖了各行各业,那么到底什么才是元宇宙,元宇宙又会带来什么呢?游戏日报的《100篇文章带你读懂元宇宙》栏目,会带大家一点点拆解。第28篇我们来聊聊:布局仿生机器人的企业有哪些?(上) 在上几篇我们知道了仿生机器人的种类以及其应用场景,而布局仿生机器人的企业在中国主要有三家,日本也是三家,美国、韩国、德国、越南、英国各一家。…

    2022年6月14日
    2600

发表回复

您的电子邮箱地址不会被公开。

联系我们

400-800-8888

在线咨询: QQ交谈

邮件:admin@example.com

工作时间:周一至周五,9:30-18:30,节假日休息

关注微信